美联储加快紧缩，国内稳增长信号进一步加强

投资要点：

国外宏观方面：在国外经济方面，美联经济增长有所放缓。储加欧元区疫情防控措施逐步解除，快紧服务业快速扩张，缩国但制造业受能源危机及高成本影响增速放缓，内稳整体经济增速有所放缓。增长美国经济方面，信号疫情影响减弱，进步加强服务业快速扩张，美联制造业增长加快；受疫情和高物价影响，储加美国消费信心持续低位，快紧消费支出放缓；整体经济增长略有加快。缩国目前欧美通胀高企，内稳美联储加快紧缩，增长全球经济增长预期大幅下调；且5月加息临近，信号市场波动风险加大；此外，俄乌冲突持续，且欧美对俄制裁进一步加深，能源危机延续商品价格高位运行，推升通胀同时进一步加强欧美央行紧缩预期。

国内宏观方面：国内经济增长放缓。需求方面，4月国内疫情严重，服务消费冲击较大；房地产和基建开工受到较大影响；进出口可能因疫情因素持续放缓。供给方面，疫情导致部分疫情严重地区停工停产，供应受阻。短期供需双弱。但是4月下旬以来，随着国内疫情的逐步缓解，企业逐步复工复产，预期未来供需逐步回暖。

政策方面：政治局会议显示年内经济增长目标不变，稳增长力度加强，基建是主要抓手，且财政支出力度加大且加大减税降费力度；房地产政策持续放松，基建投资持续发力，中长期需求回升预期较强；货币政策方面加大宽松力度且中期内维持宽松状态以刺激经济。

结论：4月份，国外大宗商品市场高位回调，原油高位震荡、有色大幅回调，黑色由于国内疫情波动加大。但5月之后国内疫情逐步缓解，企业复工复产，供需两端逐步回暖，内需型商品中期可能偏强运行。外需型商品方面，有色由于俄乌冲突延续导致欧洲能源危机延续、成本上升、供应偏紧以及库存低位，但是需求预期大幅下调以及强美元压制，整体高位震荡；能化由于需求相对乐观、OPEC+并未大幅增产以及俄乌冲突持续，供应紧张，能化整体高位震荡。

风险因素：新冠疫情失控风险、中美关系、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解

1．国际宏观方面

1.1．疫情对经济影响降低，但高通胀抑制欧美消费

4月以来欧美国家新冠疫情有所缓解，欧美国家纷纷放松防疫措施，欧美等主要经济体经济增速均有一定程度的回升。美国4月Makit制造业PMI为59.2，前值为58.8，较3月回升0.4个百分点；美国受俄乌冲突影响较小，且疫情限制解除，制造业和服务业均超预期回升，美国经济增长进一步加快。欧元区欧元区4月制造业PMI终值55.5，预期55.3，前值56.5；欧元区4月服务业PMI初值 57.7，预期 55，前值 55.6；由于疫情限制解除，旅游业、娱乐业等需求出现反弹；综合PMI为55.8，较上月的54.9上升0.9点。

虽然疫情限制解除，旅游业、娱乐业等需求出现反弹，但由于俄乌冲突影导致欧洲生产成本大涨和居民消费能力，欧洲经济增速整体放缓。此外，受疫情、俄乌冲突以及物价持续上涨影响，美国居民消费信心和消费能力下降，消费支出增速放缓，订单投资下降，消费对美国经济的拉动作用进一步减弱；但是私人薪资增速加快，短期消费潜力整体较强。

1.2．俄乌冲突持续，全球经济下调和通胀上调

随着欧美对乌克兰军事援助和政治支持的进一步增加，俄乌之间进行了第二轮军事冲突，俄乌冲突持续。由于俄乌冲突导致原油、有色、农产品等大宗商品价格大幅上涨，欧美通胀持续走高，目前欧美通胀持续高企，美国3月CPI高达8.5%，续创40年以来的新高；欧洲4月CPI高达7.5%，续创有记录以来的新高。

受俄乌冲突、高通胀以及美联储紧缩货币政策的影响，4月19日，IMF下调全球经济增长前景，将2022年全球经济增长预测从4.4%降至3.6%；将2023年全球经济增长预测从3.8%降至3.6%。发达经济体2022年的通胀率预计为5.7%，比1月份的预测高1.8个百分点。IMF警告称，如果俄乌冲突停止后西方仍不取消对俄制裁并更广泛打击俄能源出口，那么全球经济增长可能进一步放缓，通胀水平也会比预期更高。

目前来看，一方面近期由于OPEC+并未大幅增产原油，且由于美国原因伊核协议迟迟未达成一致，原油供应偏紧，原油价格持续上涨，上游原料价格上涨对下游通胀传导的压力仍旧较大；另一方面目前俄乌冲突持续，欧美继续加大对俄罗斯原油行业的制裁，原油等能源供应端不确定较大，欧洲的能源危机问题可能延续，但是欧洲通过其他渠道进口天然气，天然气价格大幅下滑，欧洲能源紧张问题短期有所缓解。此外，目前全球供应链紧张问题有所缓解，但是依旧紧张的供应链问题仍旧对通胀造成较大的压力。

1.3． 5月美联储紧缩预期进一步增强，美国经济短期下滑

4月由于美国通胀持续上升、薪资增速持续增长以及劳动力市场持续紧缺，美联储加息和缩表预期进一步增强。截至5月3日，美国联邦利率期货隐含的政策利率显示5月加息50bp的概率为106%，6月加息50bp的概率同样高达124%，7月加息50bp的概率为96%，市场计价后续三次会议均将至少加息50bp，5月份开启缩表计划，6月开始缩表。欧央行方面，紧缩货币政策相对偏鸽，在3月欧央行议息会议纪要上确认将在第三季度结束资产购买计划净购买，在净债券购买结束后，利率将在“一段时间”上升，且任何加息都会是渐进的。由于美国通胀预期持续上行叠加美联储官员发声加快紧缩货币，欧美等国国债收益率持续上行，既美国5年期和30年期国债收益率倒挂之后，2年期和10年期国债收益率于3月29日自2019年之后再次倒挂，美国经济衰退的概率进一步上升。美国一季度GDP环比-1.4%，经济大幅下滑。此外，由于美联储货币紧缩程度明显强于欧央行，美元指数持续走强，一方面对大宗商品价格造成较大的压力；另一方面也使得短期全球风险资产波动加剧。

2.4月国内疫情严重，国内经济增速继续放缓

今年以来国内经济逐步回暖，驱动经济增长的三驾马车大幅回落，其中1-3月固定资产投资累计同比9.3%，增速回落2.9个百分点，但略超市场预期；消费同比增长-3.5%，较1-2月下降10.2个百分点，消费超预期大幅下滑；进出口同比6.1%，较1-2月下降7.2%。三驾马车中，投资由于基建持续发力和制造业投资稳健而保持较高水平；外贸因国内需求回落而有所回落；消费因疫情原因快速回落。4月官方制造业PMI 47.4，前值49.5，较前值回落2.1个百分点，经济景气度继续回落，跌至收缩区间，主要由于国内疫情大规模扩散所致。4月下旬以来，吉林疫情进入收尾阶段、上海疫情逐步缓解，但是疫情向其他地区扩散的风险加大，短期疫情对经济的冲击仍旧持续。

整体来看，在国内疫情逐步好转且上海、吉林等疫情严重地区陆续复工复产的情况下，国内经济有望逐步回升。但目前一方面由于目前国内部分地区疫情仍存扩散状态，经济增长的不确定性仍存；另一方面，消费受疫情影响可能持续低迷，出口由于受疫情风控影响，短期出口受阻。

2.1．疫情原因投资短期回落，但基建投资超预期回升

房地产投资销售仍旧疲弱。3月房地产开发投资同比增长0.7%，较去年1-2月回落3个百分点。4月由于疫情原因，国内房地产投资和开工仍旧偏弱。4月以来，因疫情进一步扩散，30城成交面积同比增长54.24%，较3月回落7.3个百分点，其中一二三线城市同步下滑，一线城市大幅下滑61.5%，下滑幅度最大；房地产销售仍旧疲弱且进一步大幅下滑。目前房地产资金来源方面，房地产企业融资逐步回暖，但是销售回款压力较大，房地产资金来源压力仍旧较大，房地产新开工和施工情况大幅转弱，房地产投资也大幅回落。目前房地产融资政策边际放松，且个人按揭贷款的放松，房贷利率下调，但是短期由于疫情原因房地产销售仍旧疲软。此外，4月下旬以来上海、吉林等地的疫情逐步控制，房地产销售、投资和开工逐步回暖，预计未来随着疫情的逐步缓解、全国各地房地产政策的持续放松以及央行降息、降准政策的配合，房地产市场或将企稳回升。

基建投资继续发力，但是工地开工放缓。3月全口径基建投资累计同比增长8.8%，较去年1-2月回升0.7个百分点。但是4月上海疫情逐步向周边及全国扩散，全国疫情防控进一步加严，工地开工放缓，4月建筑业PMI为52.7%，较3月大幅下滑5.4%。随着中央经济工作会议表态基建投资可以适度提前，专项债发行重心前置至2022年上半年；此外，2022年1.46万亿专项债已经提前下达且四季度大批基建项目集中开工，预计今年上半年形成实际工作量。整体来看，今年上半年财政明显加速发力，基建投资继续上升；但是短期由于疫情原因工地开工较弱，随着疫情的逐步好转，基建开工将逐步回暖。

制造业投资景气度短期回落。3月制造业投资同比增长11.9%，较上月大幅回落9%，整体大幅回落但仍旧维持较高水平。一方面是由于当前外需仍然强劲，国外制造业需求较好支撑制造业回升；另一方面由于国内电力紧张问题缓解加上企业整体复工较好；此外，国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平。但是4月官方制造业PMI为47.4，较3月回落2.1个百分点，制造业景气大幅回落且处于收缩区间。未来一方面随着制造业企业利润增速下滑，未来企业资本开支意愿可能减弱；另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国内外逐步进入去库存阶段，制造业投资动力可能进一步减弱；此外，由于国内需求回落、原料成本上升，目前国内库存投资呈上游原材料库存主动降库、产成品库存被动累库阶段。因此预计后续制造业投资增速可能继续呈回落趋势。

2.2．疫情扰动令消费大幅放缓

3月份，社会消费品零售总额同比增长-3.5%，较1-2月下降10.2个百分点，消费超预期大幅下滑。汽车消费方面，2月汽车销量同比增长-11.7%，较前一月下降30.4%，汽车销售短期大幅回落。4月以来，一方面由于上海、吉林等地疫情严重且向外扩散较为严重，全国各地封锁措施加强，消费活动大幅放缓；另一方面，由于上海等地停工停产以及消费停滞，汽车类以及家用电器、音像器材类以及燃油消费大幅放缓。目前来看，消费复苏方向不变，但近期国内疫情较为严重，再度扰动复苏节奏，消费可能持续偏弱。此外，还需关注收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。

2.3．受疫情影响，国内进口增速大幅放缓

2022年3月出口（以美元计）同比增长14.7%，前值16.3%，预期13%；进口增-0.1%，前值15.5%，预期8.4%；贸易顺差473亿美元，预期217亿美元，前值305亿美元。3月和4月以来，我国出口受大宗商品价格持续上涨、海外需求仍旧强劲以及基数效应的推动，出口增速虽有下滑但仍保持较高增速；国内需求因疫情原因有所放缓，进口增速亦大幅下滑；短期在外需较强内需较弱的情况下贸易顺差有所扩大。

3．国内疫情导致工业生产进一步放缓，国外供应持续偏紧

3月份，规模以上工业增加值同比增5%，较1-2月份回落2.5个百分点，增速大幅回落，但略超预期。4月以来因为疫情原因，工业生产进一步放缓，4月制造业PMI生产指数为44.4%，前值49.5%，大幅下滑5.1%。随着增产保供政策的延续，采矿业有所增加，但是由于疫情原因，部分地区停工停产，制造业等工业生产短期大幅放缓；4月之后国内疫情仍旧较为严重，停工停产现象持续，但是随着4月下旬以来上海、吉林等地逐步复工复产，国内工业生产可能逐步回升，工业生产增速也将同步回升。国外方面，国外方面，由于俄乌冲突欧美对俄罗斯实行经济、金融以及能源方面的制裁，欧洲原油、天然气等供应端不确定增大，欧洲的能源危机问题持续，电力紧张问题仍旧延续；此外，由于OPEC国家原油增产不及预期导致原油供应短期偏紧，因此国外方面上游商品供应整体偏紧。

4．上游原料价格持续高位，国内通胀压力上升

3月PPI同比增长8.3%，预期8.1%，前值8.8%，涨幅继续回落，但是略超市场预期；CPI同比增1.5%、预期1.2%，前值0.9%，增速略超市场预期。一方面由于去年高基数效应，另一方面由于国内大宗商品同比价格已经大幅回落，PPI继续回落。但是由于俄乌冲突导致上游商品价格大幅上涨，通胀压力短期有所回升。CPI由于生猪出栏加快以及鲜菜供应增加，食品价格大幅回落，非食品项整体处于低位。但是上游商品价格持续创新高使得国内通胀压力整体上升。在当前经济下行压力较大的情况下，通胀压力上升在一定程度上限制了货币宽松操作空间。

5．疫情冲击下，稳增长信号进一步加强

财政政策频出支撑实体经济。4月13日，财政部长撰文提到，为帮助市场主体纾解当前面临的生产经营困难，回应市场主体的期盼和需求，今年继续实施更大规模组合式减税降费。中央财政周密设计总体方案和具体路径，阶段性措施和制度性安排相结合，退税与减税并举，为稳定宏观经济大盘提供强力支撑，预计全年退税减税约2.5万亿元。4月26日，习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议，会议强调全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系 为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。4 月 29 日，中共中央政治局召开会议，定调内外部形势，努力实现全年经济社会发展5.5%预期目标；稳增长关键在扩内需，抓手是基建投资。在疫情冲击下，稳增长预期进一步增强。

国内货币政策继续发力。3月金融数据虽然小幅回升，但企业以及居民中长期贷款仍旧较弱，宽信用有待进一步加强，宽货币政策仍需持续。为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准共计释放长期资金约5300亿元；但是由于国外进一步紧缩货币政策，国内并未降息，货币刺激不及预期。目前国内货币政策已经入实质性宽松阶段，未来，预计货币政策将维持宽松，保持经济运行在合理区间。

整体而言，目前需求端，欧美经济整体维持较高景气水平，特别是服务业景气度大幅回升，国外需求仍旧强劲；但是由于俄乌冲突、全球通胀高企以及美联储加速紧缩货币，全球经济需求需求进一步大幅下调。国内需求方面，4月以来上海、吉林等地疫情严重且对外扩散严重，对下游基建、房地产开工和服务消费造成较大影响，国内需求端短期继续放缓；但是，房地产调控持续放松、全国接近100座城市房贷利率和首付比率陆续下调，房地产市场向好预期增强，以及基建项目和资金陆续到位；政治局会议强调年度经济增长目标不变以及国内货币政策继续发力宽松，中长期国内需求端回升预期对商品的提振作用较强。供给端，国内电力紧张问题已经缓解，增产保供措施延续，以及4月下旬以来疫情逐步好转，供应端也逐步回升，国内商品供需逐步回复弱平衡；但是由于欧洲能源危机、OPEC国家原油增产不及预期以及俄乌冲突持续，导致国外上游商品供应持续偏紧。因此，短期需求下调、供应偏紧，对当前大宗商品短期下调为高位震荡的判断；目前能源方面由于俄乌冲突持续供应偏紧，但是全球需求预期大幅下调以及库存偏低，因此能源价格高位震荡；有色方面由于俄乌冲突欧洲供应整体偏紧以及库存低位，美联储加快紧缩货币美元走强以及需求下调，部分有色（铜、镍、锡等）外需型商品短期回调。5月之后随着国内疫情逐步缓解，供需逐步回升以及国内稳增长预期持续加强，内需型商品（黑色、煤化工以及铝等）中期可能持续震荡偏强运行。