轻徭薄税网中资离岸债券市场的内部特征、外部环境及策略建议
金融时报
自2015年中资境外债券发行提速以来，中资债券征外中资境外债券市场（又称“离岸债券市场”）规模快速增长、离岸功能作用不断凸显。市场近期，部特部环受俄乌冲突及美欧加大对俄制裁等影响，境及建议国际金融市场出现明显震荡，策略中资境外债券发行受到一定冲击，中资债券征外进一步凸显当前我国在债券市场结构、离岸相关体制机制建设等方面存在的市场局限和面临的挑战。
从内部特征看，部特部环快速发展的境及建议中资境外债券市场具有较为典型的新兴市场特征，存在金融脆弱性；从外部环境看，策略近期多变的中资债券征外国际政经局势客观上增加了中资境外债券发行的复杂性，也进一步彰显了当前中资境外债券市场面临的离岸“弊”的约束和“利”的机遇。
综合考虑我国的市场经济体量、国际地位、金融市场成熟度，特别是大国战略博弈等因素，建议紧密围绕人民币国际化这一主线，坚持“以我为主、因势利导”，系统谋划推动中资境外债券市场高质量发展。
从内部特征看：
中资境外债券市场存在金融脆弱性
（一）发展历程较短
中资机构境外发债大致可分为萌芽阶段（1986年~2003年）、发展阶段（2004年~2014年）、提升阶段（2015年至今）三个阶段。前两个阶段主要是探索和积累的过程，真正开始实现高速发展和国际接轨的时间不足十年。其中，进入提升阶段的里程碑事件为2015年外债管理政策的“创新”与“松绑”：前者以发改委推行外债备案制为标志；后者以人民银行发布全口径跨境融资宏观审慎管理办法为标志。根据彭博数据粗略估计，截至2022年第一季度末，中资境外债券发行规模突破2万亿美元，存量债券余额逼近1.2万亿美元；其中以美元计价的债券占到大多数，累计发行量超过9000亿美元，存量债券余额超过8900亿美元。
（二）新兴经济体市场特征明显
一是从发行主体看，国有企业与非国有企业在离岸债券市场的发行规模和发行数量相当，与境内债券市场存在明显差异。由于离岸债券市场的参与者更为广泛，且投资者风险偏好尺度总体大于境内，市场分层对发行主体有更大的包容性。
二是从发行产品看，投资级公司债和高收益公司债之间存在清晰的市场划分边界。其中，高收益债券市场为低评级公司有效开辟了境外融资渠道，而该类企业在境内无论是发债还是银行贷款都存在一定困难。
三是从投资结构看，虽然随着发行量不断增加，投资群体开始呈现出多元化趋势，但总体上仍以亚洲地区的投资机构为主，占比在80%以上。以中资金融机构境外发债为例，投资机构中包括大量的中资背景离岸投资主体，纯粹的“外资”占比并不高。
四是从发行价格看，与主要发达经济体国家发行人相比，中资境外债券的发行成本并不占优势。以美元债为例，利差劣势达30BP-60BP。基于上述市场特征判断，现阶段离岸债券市场仍属于新兴经济体市场，存在比境内债券市场更显著的金融脆弱性，容易因外部冲击形成市场震荡。
（三）利率和汇率的外部冲击带来风险隐患
离岸债券市场的主要影响因素包括市场因素、产业因素和政策因素。其中，产业因素和政策因素为内生因素，主要与国内产业信贷政策和金融监管政策相关。市场因素为外生因素，主要包括国际金融市场变化和主要发达经济体货币政策调整等，并通过利率和汇率渠道传染。
以占主流的中资境外美元债为例：一是利率效应，若美联储加息，中美利差缩窄将带来负向冲击；二是汇率效应，大多数发债主体长期存在本币资产和外币负债的货币错配问题，当汇率上升（美元升值、人民币贬值）时，存量债务直接产生汇兑损失，将导致财务恶化，且增量债券发行难以维系再融资的债务循环。
特别是货币周期变化时，往往出现利率和汇率效应叠加的情况。在货币收紧周期，主要的市场恶化表现为二级市场投资人抛售引发的“价格暴跌”以及一级市场发行主体提前偿付导致的外汇资金“跨境流出”。因此，在美联储货币政策正常化过程中，应重点关注二级市场的金融稳定性，并审慎选择一级市场发行窗口。
从外部环境看：乌克兰危机加速
凸显了中资境外债券市场面临的“弊”与“利”
（一）乌克兰危机对全球债券市场存在“短期限、有限度”的直接影响
部分学者认为，乌克兰危机的本质是西方国家与俄罗斯之间的大国博弈。从乌克兰危机本身看，并未实质性改变全球经济基本面，对全球金融市场产生的短期冲击主要体现在煽动市场恐慌情绪和悲观预期。虽然投资者情绪具有“风险放大器”效应，但在一定时间后存在负向效应的快速收敛，持续时间不会很长。
相对于乌克兰危机，当前国际货币周期调整才是关乎全球市场稳定的决定性因素。从影响力看，美联储等主要发达经济体国家货币政策转向是造成跨境资金异动的主要，而跨境资金异动将对全球金融市场形成直接破坏力。从持续时间看，美联储货币政策调整具有非对称性特征，逆周期调控救市不断“增强、提速”，而货币政策正常化过程则相当缓和且存在较长调整期。
具体到对中资境外债券市场、特别是中资境外美元债市场的影响，研究表明，主要存在正反两个方面。从不利的一面看，乌克兰危机加剧了全球投资者恐慌情绪，国际资本短期内快速撤离并回归美国境内安全资产，中资机构境外发债将面临美元流动性收紧的挑战，给债券发行难度和二级市场价格稳定性带来一定负面冲击。从有利的一面看，乌克兰危机对美联储货币政策产生干扰，出于对宏观经济预期的担忧，美联储“鹰派”政策中注入了“鸽派”因素，货币政策转向速度延缓，部分冲抵了对离岸债券市场的中长期影响。
（二）乌克兰危机引发的金融制裁升级对中资境外非本币债券发行的启示
金融制裁又称为“聪明制裁”，是继贸易摩擦后“常态化”的非军事冲突形态。在本轮乌克兰危机爆发前，美欧已对俄罗斯实施了近7年的金融制裁，冲突发生后金融制裁不断升级，频次累计已超过5000多项，甚至包括有保留地切断俄罗斯银行的国际资金清算系统（SWIFT）等严厉手段。
关于美欧对俄金融制裁的破坏性，一是制裁首先切断了俄罗斯的外币融资渠道，其后逐步向俄国内金融市场延伸扩大（如卢布计价的国债）；二是双方制裁与反制裁在力量和效果上完全不对等，俄方的反制措施仅部分达到 “降低破坏强度、延缓经济衰退”的结果。通过观察美欧对俄金融制裁的路径和效果，可以得到关于离岸债券市场“利”与“弊”两方面启示：
一方面是非本币债务依赖之“弊”。以外币为主的境外发债筹资模式易受制于货币发行国的货币政策和制裁管制。同时，鉴于离岸债券市场的发行主体同时也是在岸债券市场、股票市场和信贷市场等主要参与机构，离岸市场震荡有可能引发连锁反应和风险传染，即便单一个体风险可控，“羊群效应”“网络效应”仍存在扩散隐患。
另一方面是“去美元化”机遇之“利”。美国实施非对等的金融制裁虽然充分彰显了美元霸权的威慑力，但同时对以美元为中心的国际货币体系形成了自我破坏效应，国际上长期积蓄的“去美元化”力量得到进一步加强和凝聚。离岸债券市场也由此迎来发展和调整的“机遇窗口”。
一是人民币离岸债券的机遇。作为“美元替代方案”之一，未来人民币作为石油等大宗商品贸易的计价和结算货币的频率很可能大大提高。离岸人民币债券市场作为境外沉淀的人民币的“安全栖息地”，将迎来发展较大机遇，成为在岸市场的重要补充。
二是多币种离岸债券的机遇。可借助“去美元化”全球共识，打破以美元债为主的旧格局，并基于实际需要为欧元、英镑和其他小币种债券发行预留规模。同时，多币种的离岸债券市场组合符合风险分散理论，可有效削弱美联储货币政策的约束。
策略建议：紧密围绕人民币国际化这一主线
系统谋划推动中资境外债券市场高质量发展
（一）坚持外债本币化，以构建在岸和离岸互补的人民币货币“双环流”为“基础格局”
经济是肌体，金融是血脉。大国金融尤其需要建立以本币为主导的货币循环体系，而实现“外债本币化”则是其中的重要一环。研究表明，“外债本币化”的功效主要包括防范规避金融风险和延伸货币政策影响两个方面。其中，在规避风险中的作用不仅局限于日常外债头寸的损益，更体现在出现债务危机时对本国金融的天然防御功能。
以美国为例，以本币计价的外债占比超过80%，这其中美国政府发行的债券又占据绝对比例。美国作为全球最大的净债务国，“外债本币化”的特征不但使其得以保持极强的货币政策独立性，还有助于降低外部风险，是美国自身掌握金融安全和经济稳定绝对主导权的重要保障。未来我国推动人民币国际化的进程中，在增强人民币国际货币功能的同时，还应着力构建“外债本币化”的融资格局，推动建立境内和境外人民币货币“双环流”模式，其中以在岸人民币货币环流为主、离岸人民币货币环流作为重要补充。
（二）坚持境外发债以本币为主，以提升人民币国际储备功能为“基本思路”
首先，离岸债券市场的建立初衷在于利用外部资源发展国内经济，并为国内金融市场的深度发展提供参考和过渡。随着我国外汇储备和贸易顺差的累积，离岸债券市场“利用外部资源”的功能在逐渐减弱，应更多向“推动金融市场高质量对外开放”演进，将其打造为国际投资者投资中国的重要窗口。
其次，过度依赖境外非本币融资将带来显著的外生不确定性，即存在长期的外部冲击影响（他国货币政策溢出效应）和突发的中断风险（金融制裁）。为减少外生冲击、维护金融安全，应着力增强融资渠道的“内生化”特征。坚持境外发债以本币为主，就是以计价货币为抓手，实现国外市场的“内生化”。随着人民币国际货币地位不断提升，人民币在全球贸易和国际储备中形成的离岸沉淀规模已具备实现上述“内生化”的前提条件。
再次，根据国际货币基金组织（IMF）数据统计，2021年四季度人民币在官方外汇储备货币构成（COFER）的规模已突破3200亿美元，位居全球第五，但与美元相比仍存在差距。美元是全球主要央行持有规模最大的储备货币，占比高达58.81%。应清醒认识到，人民币国际化是一个长期过程。扩大离岸人民币债券发行存在积极的货币反馈作用，特别是在疫情下中国经济韧性十足、国际资本投资中国信心提升的背景下，推动离岸人民币债券发行将为境外投资人提供一个优质资产选项，有助于提升人民币国际储备功能。
（三）坚持内外市场有效联动，以推动国债高质量发展、金融基础设施跨境联通及“穿透式”监管为“重要手段”
一方面，国债利率是境内金融市场上其他金融资产定价的重要参考，具有很强的基准影响力，并通过财政投资、央行公开市场操作、抵质押机制、结构化政策组合等形成经济调控的政策传导渠道。高质量发展人民币国债市场，不断提高国债规模和流动性，有助于提高金融市场的整体韧性，更好服务实体经济。
对于离岸人民币债券市场而言，也需要监管部门和政策性金融机构扩大包括国债在内的人民币基准产品供给。此举既可以更好满足境外投资人对人民币安全资产的需求，建立境外人民币外循环稳定汇率，营造优良的人民币国际金融环境；又有利于构建完整的基准收益率曲线，对人民币离岸产品定价发挥重要参考作用，并在应对外部冲击影响时发挥“稳定器”功效。
另一方面，我国金融市场发展水平滞后于美欧等主要发达经济体，但具有明显的“后发优势”，不但债券规模成为全球第二大市场，金融基础设施的制度建设和监管功能方面也位居国际前列。
以国债金融基础设施为例，美国的债券托管和结算因受历史发展限制，仍采用间接持有模式，其多层托管的分层账户体系是造成2008年次贷危机的重要制度原因；而我国的人民币国债在银行间市场实施“中央确权、一级账户、直接持有”的制度安排更趋近直接持有模式，实施“穿透式”监管更加有效。
此外，人民币离岸债券市场应纳入在岸债券市场体系，两个市场实现金融基础设施跨境联通和融合发展，不仅符合“双循环”新发展格局，更是实现在岸、离岸债券市场高质量发展的内在要求。在这一过程中，不能盲目与国际对标，应树立中国标准，去芜存菁实现与国际标准的融合，特别是不能丧失监管功能，形成新的风险隐患。
（作者为国家开发银行资金部资深经理）
